报告摘要
报告日期：年3月18日★套期保值比例的确定我们以国债、金融债和信用债指数作为套期保值目标对不同的套保比例确定方法进行了验证。一共检验了久期类和统计模型类总计7种方法，实证结果表明，以减少组合波动的程度为衡量标准，OLS回归法的表现较好，且在实操中容易实现。套期保值的效果国债金融债信用债，用国债期货对信用债组合进行套期保值尤其需要谨慎，以久期匹配的方式用国债期货套保信用债可能会严重加大组合的波动率。★基差的影响在基差过高时，基差修复的动力会导致国债期货和现货之间的联动性变差，严重的时候会在套保后出现现货和期货同时发生亏损的情况，比如年年初。计算20个交易日期现背离次数占比可以衡量期现联动的情况，在16年年底到年年初，10年期国债期货期现走势背离的占比最高达到过35%。信用债到期收益率和国债期货的价格背离的情况更加严重。以5年期AA+企业债到期收益率和5年期国债期货进行对比，大部分时间期现背离的占比超过了40%。★展期的影响进行卖出套期保值时，如果国债期货的近季合约和远季合约呈现贴水的结构展期会有成本。通过判断跨期价差的走势来选择展期的时点可以增强在国债期货端的盈利。★套期保值其他应用方式当现券组合为子弹型，且对期限利差有一定的判断并且信心较强时，可以刻意地不用对应期限国债期货进行套保，在达到久期中性对冲利率风险的同时做多或者做空期限利差。当现券组合为哑铃型，用组合久期匹配选择对应的国债期期货合约可能出现利率曲线曲度变化带来的套保不完全情况，若未来2年期国债期货流动性提升，30年期国债期货上市，针对曲线进行套保的操作效果可能更佳。报告全文
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套期保值比例确定的方法
我们在此前的专题报告《国债期货最佳套期保值方案研究——针对国债、金融债和信用债》中针对不同的现券组合测算了7中不同的套期保值比例确定方案的优劣（h1基点价值法、h2调整的基点价值法、h3考虑资金成本的基点价值法、h4修正久期法、h5OLS回归、h6ECM模型、h7ECM-GARCH模型），结果表明，以He值（减少组合波动的程度）作为套期保值效果的衡量标准，当我们的套保目标是一篮子现券组合时（实证中用指数代替），OLS回归确定套期保值比例的有效性最强。基于久期和基于统计模型的两个大类套保方法的效果有显著差异，统计模型优于久期类方法。两类模型各自包含的几种方法之间没有显著差异。考虑到交易成本和实操方便度等因素，OLS方法是值得尝试的。通过套保前后的组合收益率分布图来对套保效果进行展示，可以看到在用OLS模型进行套保之后，组合的收益率分布明显更加集中，即波动更小。而对于信用债来说，OLS回归方法确定套保比率也仅仅只能从一定程度上削弱组合波动，效果远不如对利率债进行套保。而如果用基点价值法进行套保比率确定会很大程度上增大组合的波动。这主要是由于信用债价格波动受到信用利差变化的影响更大。在用基于久期的方法对债券投资组合进行完全套期保值的时候，有可能增大组合的波动，其中一个很重要的原因是债券指数的波动幅度要小于国债期货，由于我们这里选择的套保标的为债券组合，而国债期货对应的标的资产为CTD，二者在价格波动的特征上有区别，组合具有风险分散的效果。但如果我们的套保对象是个券，比如最活跃的国开债，用基于久期的方法进行套期保值可以有效控制组合的波动，以基点价值法确定套保比率，同样的样本区间，He值可以达到52.57%。这是因为国开活跃券和国债期货之间的联动性很强。2
基差对套保效果的影响
影响套期保值的基差因素包括国债期货和CTD之间的基差和CTD和一篮子现券之间的价差。不同资产和国债期货之间的价差变动幅度也有区别，如果用指数来代替一篮子现券，可以发现国债指数与期货之间的价差波动幅度最小，金融债指数与期货之间的价差波动次之，而信用债和期货之间的价差波动幅度最大。因为引起信用债价格变化的因素是无风险利率和信用利差，信用利差受到信用风险溢价和流动性溢价的影响。我们用国债期货对信用债进行对冲理论上只能对冲掉无风险利率波动的部分。当债券市场进入大熊市时，大量套保资金涌入国债期货市场，会引起基差的扩大，当基差过高时，套保效果就会打折扣。比如年年末至年年初，债券市场牛市转向熊市，大量的资管产品等卖出国债期货进行套期保值，5年期国债期货和10年期国债期货基差大幅上升，国债期货大幅贴水。净基差本身就是持有可交割券和期货空头至交割的成本，净基差过高就意味着套保成本高。基差过高时，基差修复的过程中会使得国债期货价格与现货价格之间的联动性变差。简单来说会出现利用国债期货进行了空头套保，但是现券收益率在上升，而国债期货价格也在上升的情况，就使得非但没有达到套保效果反而两边亏钱。从年10月至年2月，统计每20个交易日中10年期国债期货和10年期国债到期收益率走势背离的次数的占比，绘制成图表如下所示。在16年年底到年年初，期现走势背离的占比最高达到过35%。虽然期现背离的区间往往都是市场波动较小的交易日，期现背离日10年期国债到期收益率的变动均值仅为0.8BP左右。但期现联动性变差，将直接影响套期保值效果。信用债到期收益率和国债期货的价格背离的情况更加严重。以5年期AA+企业债到期收益率和5年期国债期货进行对比，大部分时间期现背离的占比超过了40%。这也再一次证明了，用国债期货套保信用债达不到很好的效果。
举例来说明套期保值在基差很高时效果不佳的情况。假设在年2月21日，我们持有万张国债，按中债估值全价计量总价值为9.亿元人民币，在熊市愈演愈烈的背景下，我们决定利用10年期国债期货进行套期保值。2月21日，10年期国债期货活跃合约T结算价95.,IB为该合约的可交割券，转换因子0.，当日基差达到1.92。在T合约上构建手空头合约，假设以当日结算价成交。到年4月24日，全价跌至94.，与T的基差缩小至0.，而T的结算价较2月21日则上涨至95.。所以当日日终，我们的现券头寸上的损失为.4万，期货头寸上的损失为.75万，累计损失.15万。做空国债期货非但没有达到套期保值的效果，反而产生了额外的亏损，这是我们最不愿意看到的情况。3
展期的影响
在实际操作中我们在当季合约临近到期时但套期保值还未结束时需要进行展期的操作，而展期中的损失或收益就会影响套期保值的效果。进行卖出套期保值时，如果国债期货的近季合约和远季合约呈现贴水的结构，则展期会有成本，因为我们需要对持有的合约进行平仓，再做空新的合约。反之，如果期货是升水结构，则展期就会带来正的收益。而在债券熊市区间，国债期货更多处于强贴水结构，会有一定展期成本。以10年期国债期货为例，从年12月到年5月，远月-近月价差都为负值，尤其是年4月和年1月，远月深度贴水。这种时候空头套保进行展期就会有成本。为了取得更好的套保收益，空头套保时在展期时点的选择上可以遵循以下的原则：1、预期将来跨期价差（远-近）上升时，可以晚一些移仓，比如说在快要临近交割月再进行移仓，不过这同时需要考虑移仓的规模和对应的合约持仓量规模，避免移仓带来的冲击成本。2、预期将来跨期价差下降时，可以早一些移仓，在远月合约的持仓量达到一定水平时就可以进行操作。判断跨期价差走势的一种方法是参考IRR的大小，当IRR较高时，由于空头更倾向于进入交割，所以多头主导移仓，会导致跨期价差上升，反之则跨期价差降低。举例说明移仓时点选择对国债期货盈亏的影响，假设我们在年11月23日卖出1手国债期货对现券进行套期保值，当日活跃合约T的结算价为99.8元，持仓价值99.8万元。T合约的持仓量在1月17日超过T，成为主力合约。假设我们在年3月1日结束套期保值，对比在不同时点移仓的区别。一种是在主力合约切换当天进行移仓，一种是在2月15日移仓。年年底至年年初跨期价差下降明显，当时IRR为负值，债券熊市也愈演愈烈，如果我们当时对跨期价差做出了准确的判断，选择尽早移仓的话，可以在国债期货头寸上获利更多。4
套期保值的其他应用
在我们的现券投资组合具体是不同的结构时，我们可以更加灵活地利用国债期货进行套期保值。（1）子弹型投资组合当持有的现券组合构成为子弹型时，即现券的期限都集中在某一个期限左右，一般来说可以选择久期接近的一个国债期货合约进行套期保值。但是当投资经理对期限利差有一定的判断并且信心较强时，可以刻意地不用对应期限国债期货进行套保，在达到久期中性对冲利率风险的同时做多或者做空期限利差。假设组合地久期在10年左右，如果预期利率曲线会变平，则可以选择用5年期国债期货进行套保，可以在让组合免于利率上升带来损失的同时获取利差变动的收益。例如，年4月到年6月，利率整体上升，但10年-5年的期限利差单边下行，如果我们在4月对行情进行了准确的判断，且所持现券的期现集中在10年左右，则可以用5年期国债期货进行对冲。以7-10年国债指数作为现券组合的代表，我们可以对比分别用10年期国债期货和5年期国债期货进行套期保值的效果，套保比例由简单的修正久期法确定。从套保的效果我们可以看出，由于我们对期限利差进行了判断并刻意暴露风险，用5年期国债期货进行套期保值的话，我们可以获得额外的回报。（2）哑铃型组合如果投资组合的期限集中在曲线两端，虽然组合的久期在5年左右，但如果曲线的弯曲程度变化，比如当利率整体上升时，2年期和10年期利率的上升幅度大于5年期利率，按照简单久期匹配的方法确定国债期货的头寸可能会套保不完全。一种更加精细的做法是分别对现券组合中的位于曲线不同地方的债券进行套保。但这样的方法在国内目前并不适用，因为2年期国债期货的流动性还不是很好。我们期待银行和保险入市之后带来国债期货市场的扩容和不同期限合约的流动性上升，再加上30年期国债期货有可能上市，未来可以更加精准地针对曲线进行套期保值。报告作者
李晓辉 资深分析师(金融工程)
从业资格号： F
投资咨询号 Z
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