在年上半年的上涨中，四大银行基本上处于原地踏步，但是我们看完银行的年报和一季报之后，分析到大银行有非常好的投资价值。尤其是其他蓝筹普遍涨幅较大的时候，这个价值洼地愈加明显。
我们将从资产质量改善、经营情况改善来推导未来估值会存在的潜在变化，并主要以农行为例作研究和分析。
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农业银行的历史估值
现在我们都知道四大银行的估值很低，市净率处于1倍以下，市盈率处于5~7倍之间。但是银行股的估值并不是总是这么低的，在07年的时候，工商银行、建设银行的市净率曾经达到5倍以上、市盈率50倍以上；当然，当时过高的价格也让投资者付出了巨大的代价。
之后，大银行估值逐渐下移，在10-11年年市盈率下移到个位数，13-14年市净率下移到1倍附近，并保持到现在。农业银行A/H股上市较晚，是在年才两地上市。
我们看农业银行上市后的估值变迁
图1：农行净资产收益率和农行A股市净率
图2：农行A股市盈率
农业银行年之后，估值中枢逐渐下移，其主要原因有三。
第一，11年之后所有大银行的盈利能力下降，净资产收益率逐年下降；营收和利润也从双位数增长下降到个位数，再到15-16年的几乎无增长和略有下滑。
第二，资产质量的快速恶化，08年金融危机时候我们采取了积极的货币投放*策，银行信贷规模更是扩张迅速。我们知道不良生成有一定的滞后性，在信贷规模快速扩大的时候数字上会体现不良率的下降。但真实不良并不能掩盖，迟早会爆发。所以13-16年不良率逐级攀升并消耗了大量拨备，也直接导致大银行极低的估值。
第三，*策层面，”金融供给侧"改革和去杠杆*策。限制表外、限制同业、规范银行理财业务等一系列*策，一系列针对银行的改革加剧了投资者对银行发展前景的担忧。
既然上述三个问题，造成了大银行极低的估值，我们现在需要就这三个问题在当下及未来会如何变化做一个判断。如果这三个问题依旧如昨，那么大银行便依旧不是好的投资标的；如果这三个问题已经解决或者在好转当中，那么大银行的低估便是我们的机会。
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经营业绩的改善
我们先看农业银行最近几年的营收、利润情况
图3：农业银行营业收入、净利润及其增长率
自年年报开始，农业银行营业收入、拨备前利润、净利润有了明显的边际改善，从微幅下滑改善到个位数增长。更可贵的是年度继续改善，营业收入和拨备前利润达到双位数增长，并将双位数增长保持到年一季度。
虽然净利润依旧是5%左右的个位数增长，但这是管理层大幅提升拨备覆盖率的原因。农业银行的拨备覆盖率从年末的.4%大幅增长到年一季度末的.93%，是四大银行中最高的；这一优势可以让农行在未来经营情况继续好转的时候释放利润，亦可以在未来经营困难的时候保持稳定。
那么这个经营业绩的边际改善是大银行普遍的现象吗？我们再来对比工商银行、建设银行和中国银行业绩数据。
图4：工商银行、建设银行、中国银行业绩增长情况
可以看出，其他三家大银行同样在年之后业绩呈现边际改善的情况，且拨备率也是整体提高的，看营收情况尤其明显。所以，行业整体有改善的趋势。
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资产质量改善
图5：农业银行不良率
农业银行不良率从13年开始抬升，所对应的估值便是最低的阶段；16年之后，不良率逐渐降低，到现在在比较合理的水平。农业银行的资产质量一直是大家