刘璐首席分析师S1
张君瑞高级分析师S1
摘要
*策背景：部分省份依靠自身力量扭转信贷和信用债区域分化的难度较大，因此中央支持较为必要。永煤违约后信用债市场向浙、江抱团的现象明显，辽、冀、晋等省净融收缩剧烈；信贷市场向江、粤、浙抱团，辽、晋、津、滇等省增速显著低于全国。山西*府作为本轮债务管控的优等生，又有煤价大幅上升来支持，依然未能扭转债市和银行对山西区域的悲观情绪，说明中央*府有必要采取一定支持措施。
*策分析：金融委牵头之下支持弱区域的定向金融*策已经基本酝酿成熟，后续或很快出台。永煤违约后，金融委积极牵头推进金融监管部门、国资委和地方*府形成防范地方国企债务风险的*策合力，而支持弱区域的金融*策就是其中重要的一环。具体来看，支持弱区域的定向金融*策已经经过了萌芽、雏形和成熟三个阶段，后续将很快迈入落地阶段。具体支持*策包含三个方面：1）央行会指导银行调整内部考核指标以提高对弱区域的信贷投放，后续可能会特别推动大行介入；2）央行会协同其他金融监管部门出台货币和监管*策给予适当激励，具体可能会出台定向货币*策；3）央行要求银行和地方*府加强协作，一方面强调银行主动，另一方面强调地方*府也要承担起责任。
*策影响：*府态度积极且基本面有改善预期的国企产业债会率先受益，山西煤炭债就是典型。*策实际落地后将会为弱区域带来增量资金流入，能够逐步促使市场减轻对国企产业债的恐慌情绪。从*策表态看，中央会优先支持地方*府态度积极的区域，也会优先支持基本面有改善预期的企业。而山西同时存在三个标签即*府管控债务风险的积极性很强、信用债市场和信贷市场对其的规避情绪很强、煤价高企带来的企业盈利预期很强，且央行已经两次明确提出了对山西的支持性态度，因此后续金融相关支持*策也会优先支持山西。除了山西之外，河北保冀中能源债券兑付的力度较大，而且当地企业利润也明显改善，因此可能也会较快受益。
风险提示：1）央行支持不及预期；2）大宗商品价格大跌；3）市场负反馈加剧。
正文
*策背景：部分省份依靠自身力量扭转信贷和信用债区域分化的难度较大，因此中央支持较为必要
永煤违约后信用债市场向浙、江抱团的现象明显，辽、冀、晋等省净融收缩剧烈。永煤违约导致市场对部分地方*府的救助能力的怀疑加重，因此市场加速逃离这些省份，但市场资金仍要配置信用债因此被迫向好区域抱团。为了减少部分省份信用债余额过少带来的高波动，我们仅观察信用债余额在全国的比重超过1%的23个省份。这23个省份中，辽、冀、晋、津、滇、豫六省的降幅超过10%，远远超过处在第七位的降幅（-3.7%），也大幅超过全国增速（1.3%）；而浙、川、赣、苏四省的增幅超过8%，其中江浙两省的信用债净融资额均超过亿元，合计规模为全国规模的%。
永煤违约后信贷市场向江、粤、浙抱团，辽、晋、津、滇等省增速显著低于全国。我们主要观察各项贷款余额占全国比重超过1.5%的23个省份，这23个省份恰好和信用债余额比重超过1%的省份一致。我们发现信贷市场同样受到永煤影响而出现明显分化。江、粤、浙三省今年2月份各项贷款余额较去年10月的增速均超过5.5%，也显著超过全国增速4.5%，三省合计的增加规模达到全国规模的38%。而辽、晋、津、滇四省的增速都低于3.5%。
山西*府作为本轮债务管控的优等生，又有煤价大幅上升来支持，依然未能扭转债市和银行对山西区域的悲观情绪，说明中央*府有必要采取一定支持措施。永煤违约当月就有山西、山东、陕西等省表态要确保国企债券不违约，其后河北等省也跟进表态。各个省份中，山西最为积极，前后表态了不下六次，而且也拿出了防范债券违约的具体举措，这些举措的出台时间比中央国资委出台《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》的时间还要早，说明山西*府已经是本轮风险防控的优等生。即便山西*府积极运作，又配合高企的煤价，近几个月山西贷款增速依然持续低于全国增速，且二者的差距还不断扩大。山西区域产业债信用利差同样显示市场的恐慌情绪还在蔓延，绝对数值已经从永煤违约当天的BP上升到近期的的BP，上升幅度达BP，仅比16年高点低13BP。之所以市场对当前*府的表态不买账，一个重要的原因是这些*策更多是加强管理，而不是真金白银的支持，就像山西称要开展折价回购，但是市场并不相信山西有这个资金实力。在这种市场负反馈极强的背景下，中央*府有必要拿出一定支持*策来扭转悲观情绪。
*策分析：金融委牵头之下支持弱区域的定向金融*策已经基本酝酿成熟，后续或很快出台
永煤违约后，金融委积极牵头推进金融监管部门、国资委和地方*府形成防范地方国企债务风险的*策合力，而支持弱区域的金融*策就是其中重要的一环，该*策目前已经基本酝酿成熟，将很快出台。金融委是这一轮地方国企债务风险防控的最高决策部门，其通过会议给出了金融监管部门、国资委和地方*府三方协调的整体*策框架。其中国资委近期发布的《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》就是在金融委的要求之下拟定的；辽宁和河南国资委到山西国资委调研学习债务管控措施，也是在刘鹤副总理考察完辽宁后进行的，央行也两次表态支持山西，说明山西很可能是被树立为国企债务管控的正面典型。具体来看，支持弱区域的定向金融*策已经经过了三个阶段：
1）*策萌芽阶段：永煤违约后第10天，金融委就召开相关会议。会议指出金融监管部门和地方*府要落实好维护区域信用环境的监管责任和属地责任，并加强部门间协调。
2）*策雏形阶段：今年3月下旬央行召开全国主要银行信贷结构优化调整座谈会。会议强调“在管控好风险的同时，优化内部考核和激励措施，因地制宜增加经济困难省份信贷投放，支持区域协调发展”。
3）*策成熟阶段：今年4月中旬央行在第一季度金融统计数据新闻发布会上正式提出三条具体举措。会上央行明确拿出了三条具体且内容详细的措施，而这三条具体举措实际上和3月22日的表态基本契合。*策表述从模糊到详细说明了央行对这些*策已经基本酝酿成熟。
接下来马上就是*策落地阶段，我们对央行三大措施进行具体分析与猜想：
1）央行会指导银行调整内部考核指标以提高对弱区域的信贷投放，后续可能会特别推动大行介入。弱区域本身的金融资源往往也比较差，因此要改善金融环境，更需要省外银行尤其是全国大行的支持，因此央行提到要指导银行采取“区分考核指标、经济资本、内部资金转移价格等针对性措施”，还特别鼓励大行发挥自身优势加大投入。
2）央行会协同其他金融监管部门出台货币和监管*策给予适当激励，具体可能会出台定向货币*策、在MPA中嵌入区域平衡指标、指导*策行加大投入、创设债券新品种等措施。央行提到通过货币和监管两种手段来激励银行，因此这两个方面的举措都会看到。货币*策方面，央行已经出过很多定向*策，如定向降准、定向MLF、专项再贷款、直达实体的货币*策工具等等，这些*策更多是支持小微企业，未来定向支持特定省份在技术上并没有难度，但具体措施还有待观察，信号意义过强的定向降准、定向MLF在现阶段可能性不大。MPA考核和银监会监管指标方面，央行可能会和银保监一起把区域信贷平衡嵌入到具体监管考核中。*策性银行方面，央行会督促其起到“排头兵”作用。信用债发行方面，证监会、交易商协会和发改委可能会创设一些类似于“一带一路债券”、“疫情防控债”、“碳中和债”等的支持弱区域企业发债的新券种。
3）央行要求银行和地方*府加强协作，一方面强调银行主动，另一方面强调地方*府也要承担起责任。支持弱区域离不开地方*府的合作，而永煤违约后不同区域*府的积极程度是显著不同的，因此央行特别提到金融机构要和地方*府加强沟通。
*策影响：*府态度积极且基本面有改善预期的国企产业债会率先受益，山西煤炭债就是典型
*策实际落地后将会为弱区域带来增量资金流入，能够逐步促使市场减轻对国企产业债的恐慌情绪。国内金融管理的权限基本都在中央，因此在减少金融机构负反馈效应的过程中，央行联合三会能发挥出比地方*府更强的作用。而且从上述的分析中可以看出，央行非常重视缓和当下的金融资源的区域分化，并且已经酝酿出了三条详细措施。这些措施重在发挥“有形之手”对“无形之手”的纠偏作用，势必能带来增量资金的流入进而逐步缓释市场对国企产业债的恐慌情绪。
*府态度积极且基本面有改善预期的国企产业债会率先受益，山西煤炭债就是典型。3月份金稳委表态“要求地方*府和地方国有企业严格落实主体责任，防范化解重大债务风险，维护金融市场稳定”，4月央行又表态“要加强同地方*府部门的沟通交流，配合地方*府依法有序推动社会信用体系建设”，说明金融*策会优先支持地方*府债务管控态度积极的区域。央行同时表示要“统筹平衡好防风险和稳信贷”，还鼓励全国大行“从这些省份风险较低的好企业、好项目入手，加大信贷投放”，说明金融*策也会优先支持基本面有改善预期的企业。而山西同时存在三个标签即*府管控债务风险的积极性很强、信用债市场和信贷市场对其的规避情绪很强、煤价高企带来的企业盈利预期很强，且央行已经两次明确提出了对山西的支持性态度，因此后续金融相关支持*策也会优先支持山西。除了山西之外，河北从去年到现在没有出现国企债券违约，保冀中能源债券兑付的力度较大，而且河北也比较受益于过剩行业利润的改善，因此可能也会较快受到相关金融*策的支持。具体数据上我们看到：煤炭行业、钢铁行业今年前两个月的利润增速分别是%和%，剔除基数效应后增速分别为70%和%；山西和河北工业企业今年前两个月的利润增速分别是%和%，剔除基数效应后增速分别为%和81%。
风险提示：央行支持不及预期；大宗商品价格大跌；市场负反馈加剧。
报告联系人：张君瑞
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