证券行业是离普通投资者最近的一个行业，毕竟只要你买卖任何一只股票，就跟证券行业发生关系了。但除了牛市买券商的朴素想法以外，有多少投资者真正理解证券行业的投资逻辑呢？本文尝试对证券行业进行拆解，对行业的重要细分领域分别加以剖析，以便整理出行业的投资逻辑。
作者：两只老虎的传说
一、证券行业概况
（一）行业规模相对较小
相比于同属于金融行业的银行和保险，证券行业的整体规模偏小。根据证券业协会统计，截至年6月30日，中国共有家证券公司，总资产合计为8.03万亿元，净资产合计2.09万亿元，这一净资产水平约为同期银行业净资产的1/12。一个更直观的例子，中国平安总资产约9.5万亿，超过整个证券行业的总资产水平。
（二）收入和利润增速较低
年，证券公司合计的营业收入亿元，净利润亿元，-年年均复合增长率分别为7.21%和5.14%。年，证券行业平均净资产收益率（ROE）为6.29%。
证券行业的利润增速低于收入增速，反映了近十年行业内部的竞争加剧。更重要的是，从证券行业的长期增速与ROE水平可以看出，与同属金融行业的银行和保险行业相比，证券行业的增速低于银行和保险行业，而ROE水平也明显低于银行和保险。
证券行业的收入和利润增速低，同时ROE水平相对较低，有三个不可忽视的因素同时在起作用。一方面，行业内部的激烈竞争导致价格战异常惨烈，这一点从近年来证券经纪业务佣金断崖式下滑（从业人员估计都很怀念十年前千分之三的股票交易佣金水平，目前已经降到万分之三以下）和承销与保荐业务费率持续走低都可以明显反映出来。即使在股票交易量持续大幅提升和股票发行市场火爆的背景下，价格战也显著压低了行业的收入增速，尤其是对行业内公司的利润增速更是造成了极大的压制。
另一方面，证券行业的资金成本显著高于银行和保险行业，而资金的收益水平与银行和保险行业却差异不大，资金成本的差异是造成证券行业ROE水平低于银行和保险的主要因素。在大家都是用钱生钱的金融行业，资金成本低从而利差大（在收益端差异不显著的情况下）构成了最重要的竞争优势。事实上，证券行业的股权质押和债券市场投资等重资本业务与银行和保险公司构成直接的竞争关系，而资金成本的差异决定了证券公司很难在与银行和保险公司的竞争中占到便宜。
最后，证券行业的杠杆率水平也明显低于银行和保险行业，这也是造成证券行业的ROE水平较低的重要因素。证券行业杠杆率较低，与产品端的波动率较大有直接关系，同时也因为产品端的价格变动更透明。以证券行业的资本投入的主要方向之一自营业务为例，股票和债券市场的价格波动大且价格变动高度透明，在以净资本为约束的分级监管体制下客观上限制了证券公司的杠杆率水平。
（三）估值水平相对较高
虽然证券行业的增速较低且盈利能力较弱，但估值水平却明显高于银行（证券公司估值与保险公司接近，但ROE显著低于保险公司）。截至目前，38家上市银行的市净率估值的中位数约为0.87倍，而48家上市券商估值中位数约为1.66倍。在证券行业ROE水平明显低于银行和保险行业的情况下，为什么以市净率（PB）估值看证券行业的估值水平明显高于银行（若选取ROE接近的可比公司，保险行业上市公司估值也低于证券行业）呢？
同为高杠杆的证券行业的市场化程度显著高于银行和保险，因此行业的风险也更加透明，资产端的风险显著小于银行和保险。银行和保险行业的资产普遍缺乏透明度和流动性，因此可以认为盈利的质量显著低于证券行业，资产质量问题带来的投资风险也显著高于证券行业。在经济周期下行和去杠杆的环境下，银行和保险行业资产质量和资产价格的微小变化，就可能导致表面上强劲的盈利能力（ROE）逆转甚至导致净资产大幅缩水，因而银行业（保险行业也存在类似的情况只是程度上没有银行那么明显）的上市公司在ROE水平普遍高于证券公司的情况下，绝大多数时候市净率水平要显著低于券商。
（四）行业的周期性波动明显
证券行业具有较强的周期性，证券公司的经营情况与市场波动趋势紧密相关。证券行业的业务结构及盈利来源仍以证券经纪业务、证券自营业务和承销与保荐业务为主。当资本市场行情走弱时，投资者交易活跃度下降，证券成交金额显著下滑，进而影响经纪业务佣金收入水平。证券自营业务主要以自有资金在证券市场买卖证券赚取差价或利差，尽管近年来随着对冲工具不断引入自营业务收益波动呈降低的趋势，但自营业务投资收益与市场波动仍高度相关。此外，在市场不景气的阶段，估值水平下降导致上市公司融资意愿和可行性下降，从而对证券承销与保荐业务造成不利影响。
证券行业在年最近的一个牛市实现营业收入亿元，而年全行业营业收入只恢复到亿元，仍下滑37%，行业内多数公司的收入和净利润仍远未恢复至年的水平。
二、行业壁垒
证券行业的主要壁垒（护城河）包括准入壁垒、资本壁垒和人才壁垒。证券行业受到严格的管制和监督，同时自身也是典型的资本密集型和知识密集型行业。证券公司的设立、股东资格和业务许可范围审批、设立后的分类监管，构成了证券行业的最重要壁垒。准入壁垒的存在，最明显的就是限制了互联网巨头对证券行业的渗透，阿里和腾讯多年来一直希望能够控股证券公司但未能如愿，最后也只能通过参股华泰证券和中金公司曲线渗透证券行业。
在证券行业内部，资本和人才的竞争构成了行业内公司构建长期竞争力的最重要方向。一方面，证券公司在以净资本为核心的分类监管体制下，创新业务与传统业务均对资本规模有越来越高的要求，资本实力将毫无疑问成为证券公司的核心竞争力之一。另一方面，证券公司从事专业化金融服务，专业化的高素质人才是证券公司业务开展的基础。无论是传统的证券经纪、证券自营、承销与保荐业务，还是资产管理、基金销售、期货和衍生品交易等新兴业务，均依赖强大的专业人才储备和经验。证券公司若要保持长期的竞争力与行业地位，必须建立良好的激励机制以增强对专业人才的吸引力和凝聚力。
需要注意的是，证券行业虽然存在明显的壁垒，但行业内的集中度并不算高，年以营业收入计的前十大券商的营业收入合计占中国证券行业总营业收入的比例只有41.82%%。同时，年3月，中国证监会明确年4月1日起取消证券公司外资股比限制，高盛和摩根士丹利随后分别对高盛高华和摩根士丹利华鑫实现控股。国际投行进入中国市场，将在跨境业务、机构交易及衍生品、财富管理及投资管理等高端、复杂业务领域与国内领先的证券公司展开竞争，证券行业的竞争将进一步加剧。
三、证券行业上市公司分类
证券行业的上市公司数量非常多，目前在A股上市的一共有48家，为分析方便大致可以分为以下三类。
1、综合类头部券商
这类公司的特点是在证券行业的几乎每一个主要的细分领域都处于前十名，甚至前三名，最典型的代表是板块内市值最大的中信证券。
这类公司还包括国泰君安、海通证券、华泰证券、广发证券、招商证券、国信证券和申万宏源等。综合类券商的估值水平基本在1-2倍PB之间，估值差异主要是行业地位和规模，以及公司的体制是否灵活。例如，招商证券和国信证券之类的大本营在广东的南方券商，因为机制比较灵活，市场化程度更高，因此这些公司的盈利能力（ROE）高于平均水平，也享受一定的估值溢价。而中信证券的估值水平明显高于国泰君安和海通证券，则主要是规模和行业地位的优势。
2、细分领域龙头
细分领域龙头的典型代表是东方财富和中金公司。东方财富主要集中于经纪业务和基金销售领域，而中金公司明显偏重于投行承销类业务以及机构客户的服务。这类公司至少还包括投行业务特色的中信建投、资产管理业务领先的东方证券、经纪业务为主的中国银河等。
需要注意的是，证券行业的某些细分领域龙头的估值和投资逻辑可能会显著区别于一般券商。例如，投行业务为特色的中金公司和中信建投，估值会相对偏离主要基于资产负债表业务的一般券商的市净率估值方法，投资逻辑也会更多偏向于