主要内容
一、利率市场展望：存单到期压力仍大，流动性风险不可不防
利率债投资策略：周二股债双涨，资金面呈现边际缓和趋势，叠加市场恐慌情绪有所缓和，利率债收益率冲高回落，但我们认为利率下行的持续性存疑。目前市场对流动性风险仍存担忧，一级存单发行受阻短期内难以改观，叠加6月份存单到期压力大，同业负债依赖度较高的银行负债端仍面临较大压力，那么资产端抛售利率债换取流动性的诉求就客观存在，利率上行风险依然难言消退。因此交易策略上，我们依然建议谨慎操作，不可盲目抄底。
首先，本周存单发行明显受阻，实际发行规模降至计划发行规模总量的44%，一级存单恐慌情绪向二级蔓延。在发行规模不大的情况下，存单实际发行占计划发行的比重依然逐日下降，如果没有出现风险事件，那么实际发行与计划发行比重平均在82%，周二这一比例下降至44%，意味着一级存单市场恐慌情绪尚未消散，甚至有所扩大。再从今日二级市场存单收益率来看，一级市场恐慌情绪向二级市场蔓延，3个月期限的AAA和AA+存单收益率较昨日均上行12bp。
那么在存单发行大幅不及预期的情况下，未来存单到期压力将导致同业负债依存度高的银行面临流动性风险。从全年来看，今年存单到期规模总计7.4万亿，主要集中在6月和8月，6月到期规模为1.72万亿，占全年23%，仅次于8月份1.54万亿的到期规模，其余月份到期余额相对平均，因此6月的存单到期压力相对较大。
对于6月而言，6月10日当周的到期兑付压力最大，兑付余额达到亿左右。其中城商行的存单到期规模最大为亿元，占当周总规模的45%，其次是股份制银行，再次是农商行，到期规模分别为亿元和亿元。因此6月存单到期压力较大，特别是6月第二周，如果存单发行续不上，将会对同业负债依存度较高的银行流动性造成较大的压力。
二、信用市场展望：6月信用债到期偿还压力如何？
信用债投资策略：整体来看，6月信用债到期压力不大，叠加低等级债券到期规模较小，预计新增违约数量有限，信用风险总体可控。到期的债券以房地产、基建产业链与采掘业为主，再融资风险可控。相对于基本面，短期内信用债的风险更可能来源于市场对流动性及银行同业业务前景的预期差。
首先，从信用债整体的偿还压力看，三季度还款压力较大，6月到期规模不算太高。到期压力的月度差异主要是由发行节奏决定的，通常信用债发行集中在3、4月，5、6月较少，三季度发行规模逐渐恢复。这或许与4月底年报截止公布有关。此外，5月以后企业的发行条件可能会根据其财报情况发生变化，这就导致企业倾向于在3月和4月集中发债，5、6月发债少，到期量也较少。等到7月以后，随着企业营运资金等需求，发债规模逐渐恢复，相应地债券到期压力也加大。
其次，6月低等级信用债到期规模不算太高，预计新增违约有限，信用风险总体可控。分等级看，6月到期的发行人最新评级为AAA级的债券共亿，AA+级为亿，AA级为亿，AA-及以下亿。相比5月，6月低等级债券偿还规模和占比都稍有增长，但仍明显小于3月。低等级的债券更容易出现违约，5月仅出现3例新增违约，相比3月的37例显著下降，6月低等级信用债到期规模不算太高，新增违约债数量不会太多。
最后，分行业看，6月到期压力较大的行业集中在房地产、基建相关及采掘业等行业，目前来看，这些行业的再融资压力都不大。虽然今年以来部分城市房价上行过快，地方*府已经相继出台房价调控*策，但考虑到房地产是一季度拉动经济增长的重要力量，稳增长压力下房产融资链很难迅速收紧。此外，基建一直是今年经济托底的重要手段，虽然受制于地方*府债务压力基建类融资不太可能出现井喷式的增长，但维持现有规模的再融资难度不大。对于采掘业来说，由于油价和煤炭价格今年以来整体上行，公司盈利情况较好，市场对其的认可度不会太差。
一、利率市场展望：存单到期压力仍大，流动性风险不可不防
早盘资金面偏紧，国开活跃券利率震荡上行，随后市场呈现股债同涨局面，债市内部出现分化，国开活跃券利率下行的同时，存单收益率明显上行。午后利率债下行动力有所减弱，全天10年国开活跃券下行4bp左右，股市收涨，国债期货单边上行，全天收涨0.29%左右。
近期我们观察到，信用风险事件影响下，二级存单成交极少，今日存单收益率大幅上行，而利率债收益率出现下行，两者形成背离。我们认为主要原因在于短期债市情绪和负债端压力的割裂，导致存单利率上行的同时利率债收益率下行。但进一步来看，当前存单一级发行困难，而6月份存单到期压力大，未来一个月如果存单发行继续疲软，同业负债依存度高的银行可能会面临资金缺口，那么流动性收紧将推动利率进一步上行。具体来看：
首先，本周存单发行明显受阻，实际发行规模降至计划发行规模总量的44%，一级存单恐慌情绪向二级蔓延。我们对近期一级存单发行进行梳理，历史数据显示，一般月末存单发行规模要比月中和月初的规模小，5月份下旬开始，存单计划发行规模平均在-亿水平，本周的两天发行量明显偏少。然而，在发行规模不大的情况下，存单实际发行占计划发行的比重依然逐日下降，如果没有出现风险事件，那么实际发行与计划发行比重平均在82%，周二这一比例下降至44%，意味着一级存单市场恐慌情绪尚未消散，甚至有所扩大。再从今日二级市场存单收益率来看，一级市场恐慌情绪向二级市场蔓延，3个月期限的AAA和AA+存单收益率较昨日均上行12bp。
那么在存单发行大幅不及预期的情况下，未来存单到期压力将导致同业负债依存度高的银行面临流动性风险。通常情况下，同业存单滚动发行，以此不断借新还旧，从而保证机构的流动性充裕。而如果存单发行受阻，净融资持续为负，那么同业负债依存度较高的银行流动性就会有收紧压力。从全年来看，今年存单到期规模总计7.4万亿，主要集中在6月和8月，6月到期规模为1.72万亿，占全年23%，仅次于8月份1.54万亿的到期规模，其余月份到期余额相对平均，因此6月的存单到期压力相对较大。
进一步看6月周度数据，由于周末到期的存单将顺延至下周一兑付，因此我们统一把上一周周末到期余额计入下一周当周数据中，最终发现，6月10日当周的到期兑付压力最大，兑付余额达到亿左右，其中城商行的存单到期规模最大为亿元，占当周总规模的45%，其次是股份制银行，再次是农商行，到期规模分别为亿元和亿元。而从整个6月份来看，不同类型银行的到期都遵循以上的规律，即城商行的到期压力大于股份制银行，股份行到期压力大于农商行。因此6月存单到期压力较大，特别是6月第二周，如果存单发行续不上，将会对同业负债依存度较高的银行流动性造成较大的压力。
利率债投资策略：周二股债双涨，资金面呈现边际缓和趋势，叠加市场恐慌情绪有所缓和，利率债收益率冲高回落，但我们认为利率下行的持续性存疑。目前市场对流动性风险仍存担忧，一级存单发行受阻短期内难以改观，叠加6月份存单到期压力大，同业负债依赖度较高的银行负债端仍面临较大压力，那么资产端抛售利率债换取流动性的诉求就客观存在，利率上行风险依然难言消退。因此交易策略上，我们依然建议谨慎操作，不可盲目抄底。
二、信用市场展望：6月信用债到期偿还压力如何？
周二信用债交投一般，低等级债券成交较少。受风险事件影响，除1年期品种外，信用债收益率普遍上行3-5bp。3年期品种信用利差上行7-9bp，5年期品种信用利差也基本上行4-5bp。未来我们