（报告出品方/作者：华宝证券，蔡梦苑、张菁）
1.市场与政策回顾
1.1.规则明确，银行理财监管细则落地
年是资管新规的收官之年，历时三年多的资管新规过渡期正式结束，银行理财正式迈入新元年。资管新规以来，理财行业监管政策日趋完善，理财业务规范化转型成效显著，银行理财市场呈现稳健向好的发展态势。截至年底，银行理财市场规模达29万亿元，其中净值型产品占比从资管新规发布时的5%左右提升至93%。随着资管新规过渡期的顺利收官，银行理财业务正式回归“受人之托，代客理财”的本源。
古人云，谋定而后动，知止而有得，这正是资管新规以来对资管行业变革的真实写照。近年来，国内国际形势纷繁复杂，新冠病毒变种扩散疫情反复影响，各种风险挑战不断。但延续旧时模式无疑是饮鸩止渴，谋定而后动——以资管新规为标志开启的金融机构资管领域改革彰显了监管的转型决心，作为过渡期的最后一年，转型的节奏进一步加速，在以往基本构建起较为系统的资管制度框架上，银行理财方面的配套监管细则不断落地，细化明确的监管规则填补了以往银行理财的制度空白，业务开展得以规范。知止而有得——以净值化转型为理财业务规范化转型发展的核心，刚性兑付的预期得以打破，保本理财产品实现清零，净值型产品比例大幅提升，存量业务的整改基本完成，理财行业迈入新发展阶段。
回顾资管新规以来银行理财的监管制度，可以大致分为两个阶段。
阶段一是资管新规发布后，银行理财的基础性规范制度形成阶段。该阶段监管发布《商业银行理财业务监督管理办法》（理财新规）、《商业银行理财子公司管理办法》（理财子管理办法），二者成为银行及理财公司开展银行理财业务的基础性、纲领性制度文件。从资管新规、理财新规、理财子公司管理办法的三者关系上看，资管新规是顶层管理框架，为各类资产管理产品设立统一的监管标准，理财新规是资管新规的配套实施细则，理财子公司管理办法则是理财新规的的配套制度。银行自身开展理财业务需同时满足资管新规和理财新规的监管要求，理财子公司开展业务则需同时遵守资管新规、理财新规和理财子公司管理办法。
阶段二是理财监管制度不断细化完善的阶段。从年开始到过渡期终止，针对银行理财转型中的重点、难点，监管相继出台《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》、《商业银行理财子公司净资本管理办法》、《标准化债权类资产认定规则》、《商业银行理财产品核算估值指引》、《理财公司理财产品销售管理暂行办法》、《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》、《理财公司理财产品流动性风险管理办法》等配套细则文件，围绕“打破刚兑、去通道、去嵌套、去套利”的监管目标，银行理财领域发布的监管政策从纲领性框架到具体业务细则，以银行理财公司为重点的制度体系正在加速形成。
年，为进一步规范银行理财行业运作，推动银行理财产品净值化转型，银行理财业务领域新发布三项配套监管规则，分别涉及现金管理类理财产品、理财公司理财产品销售和流动性风险管理方面。
年5月，银保监会发布《理财公司理财产品销售管理暂行办法》，明确理财产品销售机构范围为理财公司和银行业金融机构，针对理财公司特点，加强理财产品销售机构和行为监管规范，压实理财产品销售和管理责任，强化投资者适当性管理，加强信息全面登记与销售行为记录，切实保护投资者合法权益，推进公平竞争，打破刚性兑付，促进理财业务规范健康发展。
年6月，《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》正式发布，对存量规模约8万亿元的现金管理类理财产品进行规范整改，过渡期至年底。明确了现金管理类理财产品在投资范围、集中度管理、流动性管理、杠杆率、久期管理等方面的要求，这意味着，未来现金管理类理财产品和货币基金将同场竞技。具体来看，现金管理类产品的杠杆率不得超过%，并对于摊余成本法现金管理类产品实行限额管理，摊余成本法现金管理类产品的月末资产净值，银行合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%；理财公司合计不得超过其风险准备金月末余额的倍。截止年底，全市场现金管理类产品存续规模9.29万亿元，同比增长22.89%，增速较去年同期减少41.95%。文件出台后，摊余成本法现金管理类理财将面临控制规模的要求，预计在整改过渡期间，现金管理类产品的规模和占比将会有所下降。
年9月，财政部发布《资产管理产品相关会计处理规定（征求意见稿）》，新规统一规范了各类资产管理产品的估值方式，进一步推进从摊余成本法转向市值法转变的进程。
年12月，银保监会发布《理财公司理财产品流动性风险管理办法》，填补了银行理财产品流动性风险管理制度的空白，提出了理财产品全生命周期的流动性管理要求。要求理财公司建立流动性治理结构与管理措施，持续做好低流动性资产、流动性受限资产和高流动性资产的投资管理，提高资产流动性与产品运作方式的匹配程度，加强理财产品投资交易管理、产品认购与赎回管理等方式，进一步提升理财公司管理能力，推动理财产品净值化转型。
在严监管、强监管的背景下，理财业务净值化转型有序推进，不符合新规规定的老产品持续压降，截至年12月末，保本理财、不合规短期理财产品已实现清零，理财业务向标准化、净值化、规范化迈进。
1.2.同类统一，监管政策标准拉齐
根据“资管新规”的总体思路，按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务作出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间。监管的一致性思路透过年发布的现金管理类产品管理新规和理财产品流动性风险管理办法可见一斑。
现金管理类产品新规内容总体上全面对标货币基金的监管要求，拉平现金管理类理财与货币基金的监管要求。对标公募基金后，现金管理类理财可投资资产的久期相比现在和以前会显著缩短，信用等级的控制也有了明确的参考，信用水平会有所抬升。可以预见的是，新规之后，目前现金管理类理财产品与货币基金之间长期维持的BP的价差将逐步收缩，现金管理类产品的收益率下降将成定局。
《理财公司理财产品流动性风险管理办法》与公募基金已经实施的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》主要内容及监管思路基本一致，规范理财产品流动性管理，提高资金兑付能力，防范被动变现资产降低产品净值，而对于私募理财产品则做进一步细化相关规定。随着过渡期的结束，迈入全面净值化的新资管时代，银行理财将面临来自资管全行业的新挑战，对于跨市场大类资产配置能力、产品投资管理能力、产品创新设计能力、风险控制能力等方面提出更高的要求，更加精准、高效地支持实体经济。
2.银行理财市场年变化
2.1.理财市场格局重塑，头部效应逐渐显露
随着理财子公司的不断获批开业，“洁净起步”的理财子公司已成为理财市场的重要机构类型，作为深化金融供给侧结构性改革的重要力量，引领理财业务市场格局走向专业化发展道路。
理财业务公司制改革有序推进，理财公司设立速度趋缓。截至目前，共有29家理财公司获批筹建，其中25家现已开业。其中6家国有大行的理财子公司已全部开业、除浙商银行外的其余11家股份制银行的理财子公司均已获批开业，民生理财、渤银理财、恒丰理财暂未开业。共计7家城商行与1家农商行理财子公司开业。汇华理财、贝莱德建信理财、施罗德交银理财、高盛工银理财等四家中外合资理财子公司获批筹建，高盛工银理财暂未开业。监管严格按照“成熟一家，批准一家”的原则有序推进理财业务公司制度改革，年末至、、年获批筹建的理财公司分别为17家、7家和5家，理财公司成立速度趋缓，年仅有渤银理财、上银理财和恒丰理财3家理财公司和2家合资理财公司获批筹建，广银理财、贝莱德建信理财，2家理财公司开业。同时，根据《商业银行理财子公司管理办法》规定，银行理财子公司的筹建期为批准决定之日起6个月，筹建延期不得超过一次，延长期限不得超过三个月，而浦银理财、民生理财均已超过最长筹备期但仍未开业。预计筹备时间延长与理财公司自身存量资产整改、系统制度建设、团队人员招聘等方面未达规范有关，由于前期已开设的理财公司均是在理财存量规模、资产投资管理较为规范的银行机构，预计之后理财公司的批复节奏将会放缓。
头部效应显露，理财市场呈现理财公司为主，银行机构为辅的格局。通过理财公司自主发行与母行旧产品迁移，理财公司存续规模从年的0.8万亿增长至年的17.19万亿元，占全市场的比例近六成，理财公司逐渐成为存续理财产品规模最大的机构类型。根据各银行机构公开数据显示，截止年底，已有四家理财公司产品存续规模破2万亿元，分别是招银理财、建信理财、工银理财、农银理财，中银理财、兴银理财的存续规模紧随其后，在年9月分别达到1.7万亿、1.8万亿元，头部效应逐渐显露。
理财市场格局进一步优化，中小银行转型代销机构参与理财市场。根据《中国银行业理财市场年度报告（年）》数据显示，截至年底，存续理财产品的机构数量较资管新规发布前减少了90家，减少的主要参与主体为资产管理与投研能力相对较弱的中小银行，越来越多的中小银行选择通过代销参与理财市场。在97家代销银行机构中，城商行的机构数量占比最多，达到90.7%。中小银行理财业务的转型与近年来地方银行回归本源的监管思路一脉相承，通过代销参与理财市场一方面可以维护好存量客户，满足客户的投资需求，另一方面可以通过代销赚取中间业务收入，弥补自身产品线缺失的劣势。
2.2.养老赛道蕴藏机遇，理财公司合资成立养老保险公司
在居民财富不断积累、个人养老金融需求上升、养老第三支柱快速发展的背景下，银行理财迎来养老赛道的重大发展机遇。为了应对人口老龄化，国家“十四五”规划和年远景目标纲要提出，提出发展多层次、多支柱养老保险体系，规范发展第三支柱养老保险，推动第三支柱养老保险加快做大做强。央行发布的《中国金融稳定报告（）》提出，满足不同群体需求，有序扩大第三支柱投资的产品范围，将符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金融产品都纳入第三支柱投资范围。允许银行、基金、保险等各类具备条件的金融机构发挥自身行业特点，为第三支柱提供合适的养老金融产品。
银行加码养老金融市场动作频频，银行成为第三支柱养老体系建设的重要力量。年银保监会发布的《关于开展养老理财产品试点的通知》，养老理财试点以“四地四机构”形式开展，要求四家试点机构做好产品设计、风险管理、销售管理、信息披露和投资者保护等工作，保障养老理财产品稳健运行。年9月8日，银保监会批复筹建国民养老保险股份有限公司，“国家级”养老保险公司诞生。发起人为工银理财、农银理财、中银理财、建信理财、交银理财等17家公司，注册资本高达.5亿元，与其他专业养老保险公司相比，其经营业务范围特有性包括“商业养老计划管理”。从养老理财试点到国民养老保险公司设立，银行正成为银行正成为第三支柱养老体系的重要建设力量。
把握政策机遇，发挥优势布局养老金融。养老理财产品属性与一般理财产品不同，在投资策略上应秉持长期稳健的投资理念，通过多资产配置实现资产组合的长期增值。在产品设计上，探索客户全生命周期管理，基于收入水平、年龄阶段、教育背景等进行客户分层管理，精细化客户画像、标签化客户群体，借鉴国内外同业养老产品的先进经验，将养老和普惠深度融合，丰富养老理财产品体系。
3.银行理财市场概况
3.1.全市场理财产品概况
理财市场规模持续增长，净值化程度不断提升
年，理财市场规模持续增长，净值化程度不断提升。根据银行理财登记托管中心数据显示，年非保本理财存续余额29万亿元，同比增长12.14%。非保本理财产品规模自年开始进入上涨通道，同比增速已经连续4年上涨，年非保本理财产品规模继续创历史新高。自年起，理财规模首次超过信托规模，并保持持续上涨趋势。但产品发行情况却不如年，或是因为年为资管新规收官之年，发行产品要求较之前有所提高。年累计新发理财产品4.76万只，同比减少2.14万只，累计募集资金.19万亿元，同比减少1.9%。
年，资管新规三年过渡期收官。年内以净值化转型为重心，在监管部门的推动下，大部分银行均完成过渡期整改任务，保本理财和不合规的短期理财产品实现清零，银行理财逐步迈入净值化时代。理财产品净值化程度大幅提升，净值型产品余额较资管新规发布前增加23.89万亿元至26.96万亿元，占比92.97%，较去年同期增加25.70%。预计今年净值型产品占比将会进一步增加。
理财市场已呈现出以理财公司为主、银行机构为辅的格局
分机构类型看，大型银行新发产品募集金额及存续产品规模均出现明显下降。主要是由于资管新规中明确商业银行可以按照自愿原则通过设立理财子公司开展资管业务，将理财业务整合到已开展资管业务的其他附属机构、子公司后，银行自身不再开展理财业务（继续处置存量理财产品除外）。在理财子公司成立后，大部分符合监管要求的存量理财产品纷纷迁移至理财子公司。6家国有行理财子公司均已在年开业，已经完成大多数产品的迁移，存续产品规模占比较低，为6%。年大型银行新发产品募集金额同出现下行，下降40.95%，存续产品规模同比下降约70%，大幅高于产品募资金额降幅，或是由于资管新规过渡期面临收官，银行加大整改力度，发行了一些短期产品，且到期后不再续作。目前仍存续的产品可能是一些无法进行迁移、仍未到期的产品，等到产品到期后将清出。年起老产品不再续作，银行存续的理财产品规模也将进一步降低。
股份制银行存续规模占比较高，或是受到部分股份制银行理财子公司开业晚影响。与大型银行一样，股份制银行的新发产品募集金额和存续产品规模同比均大幅降低。但股份制银行存续产品规模占比较高，达18%，可能是由于部分股份制银行理财子公司开业较晚，以及仍未获批开业有关。广银理财于年12月开业、浦银理财于年1月开业，并未能在资管新规过渡期结束前完成理财产品迁移。而截至年2月底，民生理财、渤银理财和恒丰理财仍未获批开业。我们预计，年新开业的银行理财子公司将逐步完成产品迁移，三家未开业的理财子公司或将于年相继获批开业，年股份制银行存续产品规模将进一步下行。
城商行、农商行产品规模或将进一步降低。根据年底的窗口指导，资管新规过渡期结束后，除理财公司外，其他银行机构理财产品规模不再增长，已有的产品在到期后逐步清退。整体来看，开立理财子公司的城、农商行并不多。城商行里获批筹建的7家理财公司现已全部开业，分别是杭银理财、宁银理财、徽银理财（区域性）、南银理财、苏银理财、青银理财和上银理财。而农商行仅有渝农商理财已开业。在一系列与理财公司相关的政策已经完善的情况下，未来对开立理财公司的要求将逐步提升，许多城、农商行或将无法达到开设理财公司的要求。所以我们预计未来城、农商行的理财产品发行数量及存续规模将进一步下降。
随着理财业务公司制改革不断深化，理财公司年新发产品募集金额约占全市场总量的1/3，同比上涨.31%。同时理财公司存续产品规模也在不断上涨，存续规模17.19万亿元，同比增长.72%。
开放式理财产品仍是主力军，封闭式产品期限延长，1-3年为主
年，银行理财产品仍是以开放式产品为主，占比较年提高3.15%。在封闭式理财产品中，理财公司封闭式理财产品规模占比更高，占理财公司产品规模的18.91%。同时，理财公司封闭式产品期限不断拉长，从资管新规开始时期的平均天增加至天。封闭式产品的期限来看，各类型理财公司的封闭式产品主要为1-3年（含）的中长期产品。其中，在城商行理财子公司期限1-3年(含)的封闭式产品占全部封闭式产品的76.86%，而对于股份制银行理财子公司和大型银行理财子公司，这一比例分别为60.03%和62.48%。
固定收益类产品仍为主力，占比持续走高。
银行理财产品主要以固定收益类产品为主，自年以来，固定收益类产品比例逐年上涨，已超过九成，年涨幅明显高于年。而混合类产品数量则是出现大幅下降，或是因为年权益市场波动较大，银行理财产品更多的选择以固定收益类产品为主。而权益类产品和商品及衍生品类产品规模较小，权益类产品以外资行发行的QDII为主，规模为0.8万亿元，与去年持平，商品及衍生品类产品规模为18亿元，较去年增加12.4亿元。
债券投资占比提升、非标占比继续降低。
理财产品资产配置仍以债券类资产为主，近年来理财产品配置标准化资产规模及占比不断上升，资产配置结构逐步调整。银行理财产品投资标准化债券类资产比例逐步上升，债券资产投资占比从年资管新规开始时期的53.35%逐年增加，到年底已经达到68.39%，自资管新规发布以来共增加19.43%。其中主要以投资信用债为主，占比约50%，包括持有AA+及以上信用债。预计年理财产品资产配置中对于标准化债权类投资比例降继续上升。
非标资产投资规模及占比降幅显著。随着理财市场整改不断推进，理财产品对于非标准化债权类资产的配置也有所减少。从年占比17.23%降低至年的8.4%。同业理财持续压降，多层嵌套大幅减少。同业理财较资管新规发布前下降97.52%，仅剩余亿元，后续将持续压降。多层嵌套大幅减少，复杂嵌套、池化运作等高风险业务得到整治清理，资金空转、脱实向虚情况得到根本扭转。整体来看，打破刚兑、去通道化和净值化进程取得良好成果。
3.2.理财子公司产品概况
银行理财子公司产品规模不断增长，产品类型逐渐丰富，截至年底，“洁净起步”的理财公司产品存续规模占全市场的比例近六成，已发展成为理财市场重要机构类型，同时部分中小银行不再发行理财产品，而是通过产品代销继续参与理财业务，理财市场已呈现出以理财公司为主、银行机构为辅的格局。
3.2.1.发行情况
自年5月首批理财公司正式获批开业起，理财公司经过了两年的快速发展，逐渐成为存续理财产品规模最大的机构类型。理财公司产品存续规模占全市场的比例近六成。年，理财子公司发行只理财产品，募集资金规模44.08万亿元，同比增长%，占全市场的比例达到36.08%；共存续产品只，存续规模17.19万亿元，同比增长.72%，占全市场的比例达到59.28%。
3.2.2.产品类型
由于理财产品信息披露平台仍在优化完善中，目前暂不具备更多维度的细化查询功能，因此，我们选用普益标准数据，对理财市场发行数量的数据进一步拆分。需要说明的是，官方数据和普益数据存在一定误差，后续若无注明，规模及数量数据均来自官方年报，普益数据用于补充描述理财市场结构情况。
根据普益标准数据显示，按产品发行数量统计，年不同投资类型的产品发行数量占比分别为：固定收益类86.5%、混合类12.2%、权益类1.2%。年银行理财子公司新发产品数量较上年大幅增加，其中，工银理财、建信理财、中银理财和青银理财发行量较大。
理财产品逐渐走向市场化，不同主题的理财产品也相继出现，像是FOF、ESG、专精特新、粤港澳大湾区以及双碳主题产品。其中，FOF型理财产品发行数量上涨较快。截至年底，银行机构及理财公司共存续FOF型理财产品只，存续规模亿元，同比增长61.34%，其中理财公司FOF型产品规模占全部的77.98%。FOF型理财产品主要以混合类为主，风险等级集中于三级(中)风险。整体来看，主题类型理财产品数量占比整体还不高，可能是理财市场还处于转型阶段，加上部分热门主题在年下半年才受到市场的