主要内容
一、利率市场展望:面对二季度资金缺口,央行将如何应对?
利率债投资策略:明天将公布一季度主要经济数据,MLF到期带来的资金缺口如何对冲明天也将揭晓。我们预计一季度经济数据将呈现企稳向好趋势,央行货币*策操作也将尽量避免释放宽松信号,基本面向好、流动性边际趋紧的预期仍将延续,叠加股市回暖带动风险偏好回升,利率的上行周期依然难言结束。
面对二季度资金缺口,央行将如何应对?面对二季度即将到来的基础货币缺口,央行如何对冲就成为了决定二季度资金面走势的关键因素。
二季度基础货币缺口有多大?从历史季节性规律来看,二季度基础货币缺口主要来源于缴税和货币*策工具到期回笼。粗略估算4月基础货币缺口就超过万亿,如果综合考虑二季度MLF到期和缴税规模的话,基础货币缺口在2.2万亿以上,即使6月下旬有财*存款投放,且在宽财*的*策导向下规模较去年同期进一步增加,整个二季度的基础货币缺口也至少在1.5万亿以上。
央行可能采取哪些方式应对基础货币缺口?首先,降准1个百分点。从两会新闻发布会中易行长有关降准空间明显下降的表态,到四月初央行以前所未有的严厉态度辟谣降准传言,再到一季度货币*策例会重提“总闸门”,不搞大水漫灌的表述,都可以看出央行在刻意避免向市场传达降准信号,因此我们认为二季度央行通过降准对冲基础货币缺口的概率已经很低。其次,续作MLF或进行TMLF操作。续作MLF或进行TMLF操作一方面可以避免向市场传达进一步宽松的货币*策信号,另一方面期限较长又可以稳定市场对流动性的预期,是央行最有可能采取的对冲方式。但对债券市场而言,MLF/TMLF的利好作用就相对有限。再次,通过OMO操作加量对冲。虽然加量投放OMO对冲基础货币缺口同样也是央行可能采取的操作方式之一,但显然是市场最不愿意见到的对冲方式。因为OMO操作期限较短,只能在短期内对冲资金缺口,中长期来看资金面就会存在较大不确定性。
从近期央行传达出的货币*策信号看,我们倾向于认为央行会采取MLF/TMLF和OMO相结合的操作方式应对二季度基础货币缺口。一方面,通过MLF/TMLF释放较长期限的流动性,稳定市场对中长期流动性的预期,避免资金面的过度波动;另一方面,通过OMO操作投放短期资金,熨平短期资金缺口,待缺口度过后再通过OMO到期回笼,避免资金面过度宽松。若央行真的采取这一对冲方式,虽然能够证明央行仍希望维持流动性合理充裕和资金面平稳,但过度宽松的资金面难以再现,从边际上看无疑意味着货币*策基调的小幅收紧。
二、信用市场展望:信贷放量对债券融资挤占有限,信用债融资回暖可期
信用债投资策略:信用债发行利率与贷款利率走势基本一致,但信用债发行利率却要低于信贷利率,即便是高收益信用债,在当前低利率环境下平均利率要低于信贷融资6.5%的水平,因此企业会更倾向于债券融资。长期来看,经济企稳预期逐渐得到数据证实,利率上行也是大概率事件,那么信用债发行成本也会随之而上,历史数据表明中高等级信用债发行利率高点也在信贷利率之下,那么利率上行周期中,需要